联华电子：AI溢出与产能紧张催生成熟制程定价能力

核心结论

成熟制程芯片代工需求好于此前担忧，使得联华电子在本轮周期中首次获得定价能力，并驱动盈利预测显著上调。我们将目标价上调至新台币68元，并将评级从“减持”上调至“均配”。然而，该股近期的上涨似乎已反映了近期的乐观情绪，鉴于执行风险依然存在，我们持平衡看法。

市场可能忽视的要点

市场低估了AI效应外溢至成熟制程所带来需求的可持续性，以及联华电子实施选择性涨价的能力。这并非全面的超级周期，但AI基础设施（PMIC、网络芯片、控制器）的溢出需求，正在结构性抵消智能手机和PC等消费终端市场的疲软。这在40/55纳米及8英寸等特定应用节点创造了紧张的供应环境，使得联华电子自行业下行以来首次能够行使定价能力，这是此前对2026年未曾预料到的动态。

证据链

利用率改善推动定价能力回归。 随着工厂利用率改善，联华电子正在通知客户可能在2026年下半年调涨晶圆价格。这相较此前预计不会涨价是一个积极的转变。我们目前预测2026年下半年将涨价5-10%，2027年将再涨5-10%，但集中在PMIC和MCU等应用，而非全面普涨。对投资的启示在于，这将直接提振营收增长和经营杠杆，导致我们2026-28年的EPS预测上调20-29%。

需求由AI溢出及区域性紧张驱动。 尽管消费电子疲软，但台积电近期的评论证实，强劲的AI相关周边需求正在推动成熟制程利用率回升。此外，PMIC产能在其同业如世界先进、力积电、中芯国际和华虹半导体中也处于紧张状态。一个具体信号是联华电子的PMIC客户矽力杰正在下急单，主要用于中国的汽车和工业需求。这表明联华电子正同时受益于全球AI趋势和区域供应紧张，支持其利用率持续保持在70%高位至80%区间。

盈利预测路径上修，利润率保持稳定。 我们修订后的模型预测，净利润将从2026年预估的新台币444亿元增至2028年预估的新台币692亿元。毛利率预计将稳定在20%高位至30%低位的区间，因为更高的晶圆价格被上升的生产成本所抵消。对投资的启示是，未来三年的盈利复苏路径更为稳健和清晰，改善了基本面的估值底部。

主要分歧与风险

涨价幅度与时机。 市场猜测指向2026年第二季度可能实现5-10%的季度环比涨价。我们认为涨价将更具选择性，针对特定节点/应用，并且主要发生在2026年下半年。因此，2026年第二季度的利润率及营收指引可能令过高的市场预期失望，成为近期的负面催化剂。

竞争性的产能格局。 过于乐观的观点可能高估了产能合理化的速度。台积电澄清，其逐步关停成熟制程工厂将需要数年时间，这意味着行业总体产能仍将充足。老旧产能退出速度慢于预期，可能会限制本轮定价能力的上行周期。

NAND生产影响有限。 虽然联华电子为3D NAND生产连接芯片，但与大宗商品存储芯片相比，其晶圆消耗量极小。投资者对联华电子在存储芯片复苏中具有显著敞口的看法可能被夸大。

估值与交易启示

我们新台币68元的目标价基于剩余收益模型得出，考虑了上修后的盈利预测、9.2%的股权成本及3.0%的永续增长率。该股当前交易价格接近我们的目标价，对应约16.1倍2027年预估市盈率和2.2倍2027年预估市净率，接近其历史平均水平上方+1个标准差。上调至“均配”反映了基本面改善，但也权衡了估值已较为充分。投资者应等待更具吸引力的入场点，或等待实际涨价幅度超过我们保守假设的证据。

附录：数据摘要