SK海力士：AI驱动的超级内存周期依然稳固且被低估

核心论点

SK海力士正处于一个结构性的、由AI驱动的“超级内存周期”中。其在HBM技术领域的领导地位、长期供应协议带来的能见度提升，以及全行业库存的收紧，正在推动其创纪录的盈利能力和定价权。当前估值约为2026年预期市盈率的2.7倍，这已计入周期性下行预期，严重低估了AI驱动需求的持续性以及公司盈利稳定性的改善。

市场的误判

普遍的估值反映了对传统内存行业下行的预期。这忽略了三个结构性转变：1）HBM需求，尤其是HBM3e/4，是由持续的AI服务器建设驱动，而非周期性的PC/手机升级；2）与主要AI客户签订的长期供应协议锁定了多年的需求和利润流，抑制了周期性波动；3）关键细分市场的行业库存已恢复正常，使得内存成为数据中心扩张的关键瓶颈，并赋予供应商持续的定价权。

证据链

盈利能力已达到创纪录的高峰，定价强势已延伸至HBM之外。 2026年第一季度营业利润为37.6万亿韩元（利润率72%），环比增长96%，同比增长405%，这主要得益于全面的价格上涨。值得注意的是，HBM占DRAM收入的比重已降至约20%，表明非HBM DRAM价格大幅上涨，这是全行业供应紧张的迹象。这表明周期性的利好不仅局限于高端的HBM领域，而是正在提振整个产品组合。

HBM技术路线图按计划推进，旨在巩固长期领导地位。 HBM4的开发正按计划进行。尽管竞争加剧，管理层的明确目标是保持在HBM3e和HBM4领域的市场份额领先地位。这一执行为其在未来数年保持内存市场中增长最快、利润率最高的细分领域的优势地位提供了清晰的路径。

长期供应协议从根本上改善了业务能见度。 AI客户为确保其自身技术路线图所需的关键HBM供应，正在签订多年期LTA。对SK海力士而言，这转化为可预测的长期需求和利润流。这种合同性质的转变降低了盈利波动性，为资本配置决策提供了更坚实的基础，使商业模式朝着更稳定的方向发展。

整个生态系统的持续库存消耗支撑着持续的定价权。 服务器、PC、移动设备和NAND领域的库存持续下降。在经历了漫长的消化阶段后，这种全面的正常化使内存成为数据中心扩张的关键瓶颈。由此产生的供需紧张关系支持着持续的坚挺定价，延长了周期的持续时间。

关键风险与分歧

• 终端需求，尤其是AI以外的需求，弱于预期。
• DDR5等细分市场竞争加剧可能引发供给侧过度投资，破坏行业纪律。
• 云服务提供商和中国智能手机客户的库存水平仍然较高，构成潜在阻力。

估值与投资启示

基于2.7倍2026年预期市盈率和1.4倍2027年预期市盈率，估值接近历史低点，并已计入严重的周期性下行预期。这未能考虑到AI需求带来的结构性支撑、LTA提供的盈利稳定性以及已展现的定价权。随着盈利复苏的叙事持续展开，该股提供了引人注目的价值。我们维持增持评级。