南亚科技：现货价格下跌背景下长期协议保障部分盈利；中性评级

核心观点

南亚科技2026年第一季度的强劲业绩，在当前DDR4上行周期中展示了显著的利润杠杆，这得益于强劲的平均销售单价增长和运营效率提升。公司向签订长期协议的战略转向，为预期的现货价格下跌提供了缓冲。然而，DDR4价格周期可能正接近顶峰，新增产能以及产品退市延迟预计将从2026年下半年开始限制价格上涨空间。尽管近期盈利仍然强劲，但基于市净率和远期盈利的估值显示股价上行空间有限，这支持了中性评级立场。

市场可能忽略之处

市场可能过度惩罚南亚科技即将到来的现货价格修正，而低估了其长期协议的战略价值。这些涵盖长、中、短期的协议并非旨在锁定100%的供应，而是作为一种战略工具。这种方法保障了部分产出的基本盈利水平，同时保留了运营灵活性以追踪实际需求并避免客户库存过度累积。与纯粹的现货价格模式相比，这种精细化的策略提供了更稳定的盈利底线。

证据链

1. 优异的短期利润弹性显而易见。 公司正处于一个具有显著运营杠杆的强劲定价周期中。2026年第一季度业绩远超预期，净销售额达到491亿新台币，较市场预期高出15%，这主要由超过70%的季度平均销售单价增长所驱动。更重要的是，净利润率达到53.1%，大幅高于市场预期的48.6%。管理层对第二季度的展望依然乐观，预计定价势头将持续，利润率将环比进一步上升。这转化为强劲的近期每股收益；然而，这也暗示着周期性盈利高峰可能已近在眼前。

2. 长期协议战略提供战略缓冲。 南亚科技正通过多层级的长期协议战略主动降低其收入流的风险。管理层已确认正就不同期限的长期协议进行谈判，并明确表示这些协议不会覆盖100%的供应。这种经过校准的方法旨在为大部分产出锁定可预测的收入，同时保留产能参与现货市场并响应真实的需求信号。对投资者而言，这意味着未来的盈利将包含一个受保护的组成部分，即使现货价格从周期性高点回落，也能降低下行波动性。

3. DDR4价格周期正接近拐点。 近期盈利激增的主要驱动力——DDR4定价——预计将放缓。在同比上涨750%之后，月度DDR4价格涨幅预计将在2026年第二季度见顶。展望未来，随着2026-27年行业新增产能上线以及旧产品退市可能延迟，供需平衡预计将趋于宽松。这种特种DRAM的宏观背景限制了当前超常盈利环境的持续时间，并制约了中期的价格上涨空间，直接影响2026年之后的增长轨迹。

关键分歧与风险

• 价格周期时机： 核心争论在于DDR4价格见顶后下跌的斜率。比预期更快的修正将对盈利造成比模型更严重的压力。
• 供需冲击： 来自例如长鑫存储等竞争对手的新增产能以及退市时间表延迟，可能导致特种DRAM市场供应过剩，加速价格侵蚀。
• 执行风险： 1a/1b纳米制程技术的爬坡速度慢于预期，可能会损害未来几年的成本竞争力和产品组合改善。

估值与交易启示

该股目前交易于225.5新台币，低于我们278新台币的目标价（约23%上行空间）。该目标价基于2026/2027年预期2.71倍/1.51倍的市净率，这已高于历史平均水平。关键是，预计每股收益将在2027年达到54.89新台币的峰值，随后在2028年大幅下降至29.44新台币。鉴于周期性阻力和当前较高的估值水平，显著的估值倍数扩张可能性不大。交易层面，强劲的第一季度业绩和乐观的第二季度指引可能成为近期的积极催化剂，但应将其视为降低持仓的机会，而非追涨的理由。

附录：关键数据摘要

南亚科技2026年第一季度实际业绩与预期对比（新台币 百万元）