日化及个护产品：下调拜尔斯道夫和汉高评级至减持

核心结论

我们将拜尔斯道夫和汉高的评级下调至减持。尽管近期股价承压，但相对于欧洲其他日化与个护同行，这两家公司均呈现出较高的下行风险，原因在于其竞争地位恶化、定价能力有限，以及对潜在投入成本通胀的敞口较大。盈利风险不对称地偏向下行。

证据链

市场结构与竞争地位正在恶化。 这两家公司在关键的、竞争激烈的品类中均处于劣势，削弱了其内生增长和利润率的提升路径。就拜尔斯道夫而言，扫描数据显示，在EpiCelline系列产品推出后，Nivea护肤品在西欧市场份额的改善效应已经消退。该公司在护肤品领域面临来自欧莱雅的坚定竞争，在除臭剂领域则面临联合利华的竞争。就汉高而言，美国和欧盟的尼尔森数据显示，在过去52周内，其在洗衣液、衣物柔顺剂和染发剂等关键品类中出现了持续、广泛的价值份额损失。这种竞争地位的侵蚀限制了其收入能见度，并增加了长期的竞争成本。投资启示：实现可持续内生销售增长和利润率复苏的路径日益不明朗，这为估值折价提供了理由。

宏观敏感性与有限的定价能力构成风险。 与同行相比，汉高和拜尔斯道夫在应对潜在投入成本压力再度加速方面的处境相对更差。首先，两者的毛利率均低于主要竞争对手（汉高：50.8%，拜尔斯道夫：57.7% FY25），缓冲空间更小。其次，在大众化或大众市场领域（例如汉高的家居护理、拜尔斯道夫的Nivea），它们面临的份额下降趋势限制了其通过提价来抵消成本通胀的能力。汉高还通过其周期性的粘合剂业务进一步暴露于风险之中，该业务对工业生产需求敏感。投资启示：在滞胀或通胀情境下，盈利面临更高的风险，且公司可用的自助手段有限。

盈利与估值风险偏向下行。 相对于可见的阻力，市场一致预期显得过于乐观。拜尔斯道夫FY25的利润率实现质量不佳，毛利率压缩80个基点，但被准备金转回带来的60个基点的顺风所部分抵消。公司对FY26的利润率压力给出了指引，我们认为这是结构性的，而非一次性因素；我们的中期EBIT利润率预测比市场一致预期低20-30个基点。在约18倍CY26市盈率（剔除现金后约14.5倍）的估值下，市场并未反映其疲弱的盈利前景。对于汉高，我们预测其FY26内生增长率为+1.1%，处于其指引区间的低端，其中考虑了中东局势的影响（约占销售额的5%）以及粘合剂业务的疲软前景。尽管其约13倍的CY26市盈率看起来不高，但这并未充分反映其较高的盈利风险。投资启示：拜尔斯道夫持续面临估值下调风险；对于汉高，其适中的估值对其显著的盈利下行风险补偿不足。

关键风险与我们的判断可能出错之处

主要的上行风险来自公司自身的执行。对于拜尔斯道夫：1）成功调整Nivea战略，实现市场份额稳定；2）中国/亚洲旅游零售市场复苏，提振La Prairie及集团利润率；3）有效利用其净现金进行并购或股东回报。对于汉高：1）近期宣布的收购带来超预期的利润率/EPS增厚；2）良性的投入成本环境允许利润率扩张；3）产品组合改善支持估值重估。目前，我们认为风险天平倾向于下行。

估值与交易启示

我们的目标价分别为拜尔斯道夫77欧元（原为84欧元）和汉高66.5欧元（原为68欧元），意味着分别有约2%和约5%的下行空间。更大的风险在于其表现将逊于日化及个护同行。考虑到其基本面的挑战，拜尔斯道夫显得估值昂贵。汉高较低的市盈率是一个估值陷阱，考虑到其严峻的盈利脆弱性，而非安全边际。我们建议减少对这两只股票的配置。

附录数据摘要

*包含计入销售成本的物流分销费用。