万润科技：CoWoS扩产势头盖过CPO/FOPLP拐点；以31倍2027年预期EPS估值提供入场机会

核心结论

万润科技近期营收结构性受台积电积极扩产CoWoS驱动（2Q环比+53%，3Q环比+12%），但更重要的催化剂是4Q CPO与FOPLP点胶工具的拐点。市场目前主要仅按CoWoS能见度对该股定价，低估了CPO、FOPLP、EMIB、SoIC与CoPoS所带来的多年增长跑道。以31倍2027年市场一致预期市盈率计算，结合剩余收益模型目标价1,280新台币（上行空间20%），对于寻求先进封装结构性趋势敞口的投资者而言，风险回报比具有吸引力。

市场低估了什么

市场聚焦于近期的CoWoS营收轨迹，但三个结构性催化剂被折价：

1. CPO与FOPLP于4Q开始变现 – 万润将在4Q为力成科技（Powertech）启动CPO相关营收及FOPLP点胶工具。这些是利润率更高、处于成长期的封装细分领域，尚未反映在一致预期中。
2. EMIB合作持续推进 – 预计3Q有更新。若万润在英特尔EMIB供应链中取得一席之地，将开辟一条独立于台积电中心预测的增量营收来源。
3. 1Q营业利润率不及预期（23% vs. 市场预期31%）具有误导性 – 不及预期是由于研发支出增加，用于培育这些更长期的催化剂。随着CPO与FOPLP规模扩大，研发强度应会正常化，利润率将扩张。

证据链

1. CoWoS驱动的营收增长正在急剧加速。

• 2Q营收预测：环比+53%（摩根士丹利估算）。
• 3Q营收预测：环比+12%。
• 四月已公布营收：6.13亿新台币，月环比+16%，同比+26%。 投资含义：CoWoS产能建设提供了截至3Q的可视营收基础，降低了近期预测的风险。

2. 新的增长向量（CPO、FOPLP、EMIB）自4Q开始变现。

• CPO相关营收及为力成科技提供的FOPLP点胶工具于4Q启动。
• EMIB合作持续进行；预计3Q有更新。 投资含义：这些代表超出当前CoWoS预测的增量营收池，若采用加速，2027–2028年预测存在上行空间。

3. 1Q盈利超出摩根士丹利预期，但研发开支暴露利润率压力。

• 1Q EPS：3.37新台币，高出摩根士丹利预期21%，与一致预期持平。
• 毛利率：52%（与摩根士丹利预期一致，低于市场预期的53.1%）。
• 营业利润率：23%（环比下降2个百分点），高于摩根士丹利预期但低于市场预期的31%，因研发开支较高。 投资含义：利润率压缩是刻意为之——研发投入正为CPO、FOPLP与EMIB构建管道。随着这些项目商业化，经营杠杆应会改善。

关键风险

• 台积电CoWoS产能扩张放缓或推迟超出当前建设计划，削弱近期营收能见度。
• 万润在WoS（晶圆基板）市场份额被竞争对手抢占，对营收及毛利率构成压力。
• 技术向SoIC、硅光子或CoPoS迁移慢于预期，缩减支撑当前估值的长期增长跑道。

估值与交易含义

该股目前以31倍2027年市场一致预期每股收益交易。我们的剩余收益模型得出目标价1,280新台币（自1,070新台币上行20%）。关键假设：权益成本8%，中期增长率16%，终值增长率4.5%，股息支付率65%。

以31倍远期盈利计算，该股已定价了相当部分的CoWoS增长，但未计入CPO、FOPLP与EMIB的增量贡献。若这些向量中有任何超出预期，市盈率可能进一步扩张。反之，若CoWoS增长令人失望，估值底部受4Q启动的新兴封装管道支撑。对于持有12–18个月视野、寻求先进封装结构性主题敞口的投资者，当前入场点有利。

附录：估值模型假设（剩余收益）